盘古智库学术委员、中国人民大学金融学教授郑志刚6月9日在FT中文网撰文指出，控制权纷争已超越公司治理问题，逐步演变为法律问题。如何提供专业法律保护，成为各级司法机构面临的新挑战。

        《财新周刊》和《21世纪经济报道》不久前分别以“恒丰银行股权控制术”和“谁的恒丰银行？”报道了恒丰“高管涉嫌私分公款案”。无独有偶，今年4月初，山水水泥大股东和董事会部分成员试图强行进入其在内地营运主体山水集团总部事件在媒体曝光后，引发围绕山水水泥“控制权纷争”的广泛讨论。

　　无论发生在恒丰银行的“高管涉嫌私分公款案”，还是山水水泥部分高管和员工强占厂房，都是典型的“内部人控制”行为。所谓内部人控制指的是高管利用对公司的实际控制力所做出的损害股东所有者权益，挑战股东公司治理权威的行为。

　　内部人控制问题最早爆发在英美等国的公司治理实践中。一方面由于股权高度分散，另一方面希望通过向经理人给予股权激励来协调经理人和股东之间利益冲突。两方面因素共同作用的结果是，经理人持股的相对比例越来越高，如同在经理人实际控制地位周围形成一个深挖的壕沟，以至于外部接管威胁都很难冲击和撼动。于是，被深深的壕沟所保护的经理人可以通过谋求控制权私人收益使股东的利益受到损害。内部人控制问题由于成为经理人代理问题的重要表现形式由此而受到各国公司治理理论和实践的重视。

　　简单对照发生在恒丰银行和山水水泥的内部控制人行为和英美等国传统意义上的内部控制人行为，我们不难发现二者之间存在以下明显的差异。其一，形成恒丰银行和山水水泥内部人控制局面并非由于股权高度分散。其二，内部人控制地位的形成并非由于向管理层推行股权激励计划，而使管理层形成壕沟效应。

　　广告上述独特的内部人控制问题一定程度与中国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素有关。为了区分两种不同类型的内部人控制，我们借鉴现在媒体流行的语言，把发生在恒丰银行和山水水泥等具有典型中国制度背景特色的内部人控制问题概括为“中国式内部人控制”。

　　具体而言，“中国式内部人控制问题”是由以下因素导致的。首先是金字塔式控股结构的存在和所有者缺位。持有A公司控制性股份的最终所有者，通过A公司持有B公司的控制性股份，然后通过B公司进而持有C公司控制性股份，实现对C公司的控制，如此不断。伴随着金字塔控股结构控制权链条的延长，“所有者缺位”现象变得趋于严重。处于金字塔顶端的大股东或者奉行“无为而治”，或者由于“鞭长莫及”，看起来似乎存在大股东，但由于所有者缺位和大股东的“不作为”，董事长往往成为一家公司的实际控制人。在股权分置改革完成后，一些国有控股股东甚至对原来控股的非核心业务纷纷减持。

　　其次是基于政治关联形成的内部人控制。虽然在形式上需要经过董事会提名和股东大会表决的程序，但在中国的公司治理实践中，对于控股股东具有国有性质的企业，其董事长、总经理等关键岗位往往是由该企业的上级组织部门按照干部考察程序任命。由于上述至上而下的特殊人事任免途径，任命者往往具有特殊身份。按照恒丰银行发布的相关公告，“2013年12月19日召开董事会会议，根据烟台市委、市政府有关任免推荐决定以及本行主要股东的提议，经董事会提名委员会资格审查通过，选举蔡国华先生为公司董事、董事长”。而空降恒丰银行的董事长蔡国华之前是烟台市市委常委、副市长兼国资委党委书记。无论是作为恒丰银行的上级持股公司蓝天投资还是全资控股蓝天投资的烟台国资委，不仅不会形成对以董事长蔡国华为首的董事会内部人控制行为的有效制约，反而成为其抗衡其他股东可能提出否定议案的可资利用的力量，甚至向其他股东传递出，“想反对也没有用，因为我们是第一大股东”的相反信号。

　　最近，两个关于国企改革的重要文件出台。一个是《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》，另一个是《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》。其核心是把经理层成员选聘、经理层成员业绩考核、经理层成员薪酬管理回归到董事会职权范围。“将国资委和中组部对于经营性干部即职业经理人的考核与任免权利还给国企董事会”，“实现国企高管的市场化，彻底取消行政级别，由董事会向全社会‘真正公开’选聘，并给予市场化的薪酬待遇”，以真正推动国企“从管企业到管资本”的转化。

　　除了国企高管任命形成的直接政治关联，一些非国有企业的董事长则通过成为人大代表、政协委员建立间接的政治关联，即使持股比例较低，但董事长的“内部人控制地位”由此变得难以撼动，成为“中国式内部人控制”问题出现的重要因素之一。

　　第三是基于社会连接形成的内部人控制。我们以山水水泥为例。持股比例并不高的张才奎成为山水水泥的实际控制人与他是山水水泥历史上的功臣有关。连续亏损13年的山东水泥试验厂，在张才奎带领下，逐步发展成为在香港上市，全国各地有超过100多家分公司的一度全国排名前四的水泥企业。可以说，没有张才奎就没有今天的山水水泥。

　　在中国改革开放以来现代企业并不太长的发展历程中，几乎每一个成功的企业背后几乎都有一个张才奎式的企业家，并成为这一企业的灵魂和核心人物。这构成在一些公司形成中国式内部人控制问题中十分重要和独特的历史因素。山水水泥的几次控制权纷争中不同以往案例的复杂之处在于部分股票是由职工集体持有，但由张才奎代持。作为企业重要的利益相关者，作为雇员的职工同时成为企业的股东，角色的冲突进一步增加了山水水泥控制权纷争的复杂性。当张才奎父子的实际控制人地位受到挑战时，张氏父子请中国建材和亚洲水泥来做“白衣骑士”。容易理解，张氏父子内部人控制格局的形成一定程度与历史原因形成的社会连接、业界广泛人脉和当地政府的支持有关。

　　第四基于文化传统形成的内部人控制。在山水水泥案例中，那些并不情愿和张氏父子对簿公堂的职工股东很大程度并非由于自己的利益没有受到损害，而是耐于情面，并不愿形成“背叛”的名声。虽然这一行为成就了这部分职工股东的忠诚的声誉和心理的满足，但这种行为客观上“是非不分”，一定程度上助长了中国式内部人控制问题愈演愈烈。

　　在上述的两个案例中，除了前面提到的有迹可循的链条外，也许还存在我们无法观察到的各种利益链条。上述种种链条共同交织在一起，使得看起来并没有持有太多股份，从而相应的责任承担能力的董事长成为典型的“中国式内部控制人”。

　　在中国一些公司由于所有者缺位等原因逐步形成“中国式内部人控制”的同时，资本市场开始进入分散股权时代，传说中的“野蛮人入侵”近在咫尺。从2010年险资陆续开始举牌资本市场一些股权相对分散的公司，截止2016年共有77家公司被举牌119次。其中在2015年就有41家上市公司被险资举牌69次。险资举牌客观上加速资本市场股权分散化的进程。以宝万之争发生的2015年为临界点，上市公司第一大股东平均持股比例下降到33%左右。

　　由于国有体制对经理人股权激励计划，甚至经理人收购计划推行的相关限制，很多企业家的历史贡献并没有得到以股权形式的认同。当面临资本市场的控制权之争，他们的反抗不仅显得无力，心怀怨怼的他们的一些反抗行为有时甚至显得意气用事。这无形中增加了控制权之争的对抗性。不仅失去公司治理法理正当性，同时面对公众对遭受野蛮人撞门威胁的管理团队的同情，而且受到心怀怨怼，甚至意气用事的管理团队激烈抵抗，此时被推上了历史前台的险资举牌命中注定将在资本市场这一发展阶段扮演并不光彩的角色。当基于政治关联社会连接形成的“内部人”遭遇“野蛮人”，中国公司治理的新困境出现了。

　　那么，我们应该如何完善中国公司的治理结构以摆脱目前很多企业面临的公司治理困境？

　　首先，法律对投资者权利保护的加强。今天中国资本市场频繁发生的控制权纷争问题一定程度已经开始超越公司治理问题，逐步演变为法律问题本身。未来控制权纠纷的解决更多需要依赖独立公正的司法裁决和高效有序的公开执行。如何向投资者提供专业的法律保护成为各级司法机构将面临的新的挑战。

　　其次，股东权利意识的觉醒。当内部人与野蛮人彼此争斗不休时，利益受到损害的往往是外部分散股东。股东需要意识到，手中的股票不仅是可以变现的有价证券，而且“股票就是选票”。2013年3月31日，合计持股3.15%的个人股东王振华和梁树森向东方宾馆提交了《关于罢免公司全体董事的议案》临时提案。在4月15日召开的2013年度股东大会上，上述两位股东提交的罢免全体董事的议案虽然遭到股东大会的否决，但东方宾馆投资大角山酒店的关联交易议案在控股股东回避表决后同样在这次股东大会上被否决。上述事件由于一改以往在公司治理实践中由控股股东主导、小股东被动选择 “以脚投票”的印象，不仅提出不同于控股股东的“新”议案，而且否决控股股东提出的“旧”议案，而被一些媒体形象地称为“小股民起义”。

　　东方宾馆事件事实上只是近年来在中国上市公司中发生的诸多“小股东起义”事件之一。伴随着资本市场法律环境的改善和中小股民权利意识的增强，“小股民起义”事件近年来呈现爆发式增长的趋势。从2010年到2015年上市公司中至少发生了207起所谓的“小股东起义”事件。这些事件不仅成为标志资本市场进入股权分散时代的典型事件之一，而且将对上市公司治理实践产生深远持久的影响。这同时提醒我们公司治理理论研究和实务工作者，如何使股东真正成为公司治理的权威，使股东大会的投票表决成为体现股东意志，保护股东权益的基本平台提上重要的研究日程。

　　再次，以独董为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中扮演重要的居中调节角色。在董事会居中协调下，并最终通过股东大会表决，向企业家实施金降落伞计划使企业家主动放弃反并购抵抗；独董主导的董事会提名委员会在听取企业家和新入主股东意见的基础上，按照实现公司持续稳定发展的原则，实现对新的经营管理团队的遴选和聘任。在欧美等分散股权结构模式下如果发生了内部人控制问题，同样需要依靠金降落伞等政策对实际控制权进行“赎回”，以此将控制权之争双方的损失降到最低。而以独董为主的董事会的居中调节变得至关重要。

　　此外，让规范的险资成为中国资本市场健康发展的积极力量。在这次以险资举牌为特征的并购潮中，其积极的意义在于向那些仍然沉迷于“铁饭碗”的经理人发出警醒：虽然原来国资背景的大股东可能并不会让你轻易退位，但新入主的股东则可能使你被迫离职。我们需要在借助外部接管威胁警示不作为的经理人和保护创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资之间实现良好的平衡，最终使包括险资养老金等在内的机构投资者发起的接管威胁作为外部治理机制，成为完善公司治理的重要力量。

　　还有，通过公司间股利税等税收政策的制定使金字塔式控股结构处于税负不利状态，逐步减少金字塔控股结构的层数，避免出现由于控制链的延长出现所有者的缺位。不仅如此，由于并不存在被原来金字塔式控股结构实际控制人隧道挖掘的可能性，所持股公司也不会被用来作为进行市场炒作的对象，外部分散股东目前普遍存在的投机动机将相应减弱，开始转向价值投资。因而，如何引导规范金字塔控股结构的发展同样是未来公司治理实践面临的重要挑战之一。

　　最后，摆脱目前中国公司治理的困境同样依赖观念的转变。洛克菲勒家族实现财富百年传承离不开独具匠心的制度安排和对舍得这一东方智慧的透彻理解。通过推出家族信托基金，洛克菲勒家族一方面将财富作为整体使后世子女从中受益，从而避免由于中国式分家导致的“富不过三代”；另一方面将资产经营权交给专业的信托基金，避免家族成员对经营权的直接干预，有效解决家族企业传承过程中普遍面临的信任和能力冲突问题，实现了百年财富传承。洛克菲勒家族百年财富传承带给我们的直接启发是，看似控制权的放弃，却实现了财富的永生。