高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师哈继铭日前撰文指出，在中共十八届三中全会召开之际，全球投资者都把目光聚焦在本次会议提出的改革精神和政策。毕竟，在以往换届后的三中全会上中共往往推出重大甚至具有里程碑意义的改革举措，如1978年的十一届三中全会结束了文革，把工作重点转向经济建设，提出GDP到2000年翻两番的明确目标。又如，1993年召开的十四届三中全会确立了建立市场经济的方向，使中国经济摆脱了自1989年后的低迷，结束了那几年市场参与者的彷徨。

　　中国需要什么样的改革？笔者认为需要两类改革，一类是提高劳动生产率，另一类是转变经济增长方式。说白了就是提高增长效率，调整经济结构。

提高劳动生产率政策的核心是国企改革和要素价格（利率、汇率、资源价格等）市场化。中国有些大型国有企业享受着行业垄断地位，这种垄断表现在对经营权和资源的垄断及资金的廉价获得。不打破这样的垄断，即便民营企业获得准入，进入后也难以发展和生存。这就是为什么撒切尔夫人当年在英国推行的国企改革方式是私有化，而不是让国有和民营企业共同发展。这也是为什么中国上世纪90年代中期的改革重点放在国企改革，之后才可能有民企的蓬勃发展。金融领域要素价格改革的关键是利率市场化。存款利率上限限制了利率真正实现市场化，低效率的投资项目仍然享受着低利率的补贴，而代价是储户的利息收入和消费需求继续受到抑制。

　　调整经济结构的关键是转变政府职能。中国经济失衡的一个重要标志是投资增长过快，使得投资占GDP比重高达50%左右，而投资迅猛增长的重要原因是地方政府参与及干预经济，拉动一方GDP和税收增长。而如此之高的投资占比不仅大大超过日本和韩国当年的高点（约40%），也高于1958年大跃进期间中国自己的高点。另一方面，投资的效率在明显下降，边际投资效率，即GDP增量与投资之比，由2008年前的0.35降至2012年的0.19。伴随着投资率的上升和投资效率的下降，产能过剩加剧，政府和企业负债率飙升。

　　而与此同时，政府负债透明度在下降。由于稳健货币政策下银行信贷的收紧，地方政府通过信托等透明度稍逊的非银行渠道、直接或间接放松房地产调控以抬高地价获取融资。40个大中城市的土地销售收入在今年前9个月同比上涨了75%，而土地销售均价同期上涨了62%，9月份更是飙升了近100%。与此同时，房地产价格在全国范围内大涨，在许多大城市上涨幅度达到了20%以上。产能过剩、房价和地价不断上涨的背后是不断积累的经济和金融风险。产能过剩行业的债务偿还能力问题将逐渐显现，影响银行资产质量。没有只涨不跌的资产价格，一旦房价和地价将来下跌，银行抵押物的质量也将下降。

转变政府职能的关键是硬化地方政府预算约束。这就需要三项重要的财政改革：容许地方政府自行发行债券，让地方财政和融资能力受到市场的监督和限制；建立以支出需求为基础的财政收入转移机制，以减小区域间公共服务水平的差异；推出真正意义上的财产税，让地方政府拥有稳定的税基并摆脱对土地财政的过度依赖。

　　市场对于十八届三中全会期待较高。笔者认为，此次推出的官方指导文件覆盖面广泛，但中国的改革往往以渐进的方式开展。况且一些关键的政策变动，如上述国企改革、利率市场化和转变政府职能所必需的财政改革可能还停留在讨论阶段，目前尚未得到定论。

　　笔者认为，就目前中国经济所处的周期，一个简单而有效的衡量有无实质改革的量化指标就是明年的经济增速目标。增速下调不一定意味着改革，但是如果增长目标依然定在7.5%或更高，难以相信短期内会有重大改革。因为当前所处的经济周期要求通过改革去杠杆、降低投资速度、清理和消化过剩产能、抑制房地产泡沫。这些必要的调整会使短期内投资增速下降，也必然导致总体经济增速放缓，因为短期内消费和出口无法大幅提振弥补投资放缓的影响。假定中国通过改革实现经济再平衡，使得投资占GDP之比重逐渐下降，于2020年达至40%，那么明年的经济增速应当放缓至7%以下。如若不然，投资率将继续上升，经济将继续失衡，产能将继续过剩，杠杆将继续加大，风险将继续积累。